主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累regretted用法及例句，regret的用法和例句ng>，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压regretted用法及例句，regret的用法和例句力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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