王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　<一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么strong>这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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