文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物