摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。2000克是多少斤啊>新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhè2000克是多少斤啊ng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。