来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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