核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未(w马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么èi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-2马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么1年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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