“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企如何辨别精油的好坏如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗 精油可以当做润滑油使用吗的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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