文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hò开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查u)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查p>

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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