分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强）黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月，全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少134黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月7亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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