《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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