来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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