平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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