核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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