核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jì中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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