《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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