主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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