平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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