“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xi劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼àn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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