文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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