文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q456是什么意思 56是什么尺码dt>，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。56是什么意思 56是什么尺码art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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