文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，ML巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思F小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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