核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济黄山山体主要由什么岩石构成、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。黄山山体主要由什么岩石构成22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 黄山山体主要由什么岩石构成