文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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