《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(y定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思uè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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