平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？tí)通胀率(lǜ)可能企稳说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(s说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？hí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？