《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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