摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(míncampus是什么意思 campus是国誉吗)币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转campus是什么意思 campus是国誉吗负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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