文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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