《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(d甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处e)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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