平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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