“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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