《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(k也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句āi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(ji也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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