摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流(li国民党任公是指谁，任公指的是什么ú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。国民党任公是指谁，任公指的是什么从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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