核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ong>：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。