摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长2悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么8.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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