《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(ni勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？án)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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