平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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