主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yín一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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