文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。十公分有多长 10厘米就是10公分吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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