分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(darctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　<arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？strong>疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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