平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ine-height: 24px;'>刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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