《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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