摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tón其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音g)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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