平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗"房贷低迷放(fàng)大信贷淡季——2023年(nián)4月金融(róng)数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗'>雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g>在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。