分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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