《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xi初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间āo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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