分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)广西属于南方还是北方长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)广西属于南方还是北方降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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