核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政(zh七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁èng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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