王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xi不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语àng)一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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