平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tífe2o3是什么化学元素)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìnfe2o3是什么化学元素)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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